近期中国房地产公司香港市场买壳案例研究

2013年第6期    作者:田春杉    阅读(7742)

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一、背景

在2004年以前，通过发行股票在A股募集资金的房地产企业只有4家，融资80亿元。从2005年开始，房价地价上涨，房地产市场开始火爆，再加上当时A股市场存在大量ST的壳资源，房地产企业可以通过比较便宜的价格收购壳公司来实现间接的上市，出现了房地产企业A股借壳上市的高峰，到2010年为止，借壳上市的地产公司有上百家。

地产公司上市可以带来若干好处：上市筹集的资金没有归还期限，没有还款的压力；一次性筹集的资金量比较大；提高企业的知名度；降低企业的资产负债率，以便进一步的债权性融资。在2005年到2010年，各个上市公司纷纷通过增发、发行公司债等方法获得资金。

2010年初中国证监会突然收紧了房地产企业的上市审核，限制房地产企业借壳，进一步提高借壳上市的房产企业资产实力和合规性门槛，之后三年A股上市房企再融资暂停，也没有新的IPO。与此同时，房地产企业寻求海外上市也受到阻碍。2006年由商务部等六部委制定并施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称10号文）虽然没有对海外上市提出明确的禁止条款，但是规定了海外上市需要经过各个部门的层层审批，批准有效期短（有效期只有1年，若1年内没有走完上市流程需要重新审批），也加大了海外上市的难度。国内的房地产企业从2010年起，通过股票方式进行融资基本陷入沉寂。

从2012年起，资本市场上出现了一股买壳潮，即国内房地产企业收购在港交所上市的公司股份。截至2013年8月，已知的案例8个，分别是：万科集团收购南联地产、招商局地产收购东方实业、中粮地产收购侨福企业、金地集团收购星狮地产、勒泰商业地产收购至祥置业、万达收购恒力、朗诗收购深圳科技和绿地集团收购盛高置业。港股买壳潮意味着房地产企业又开拓了新的融资渠道，值得关注。本文通过分析这八宗买壳案例，试图分析这些案例产生的原因，总结对后续可能发生的买壳案例的指导意义。

二、交易过程

1.万科集团收购南联地产

2012年5月13日，万科与南联地产的原大股东签订买卖合约，作价每股港5.6197港元有条件收购191,935,845股以及13,900,000进一步股份，总代价港币1,156,735,698元以现金支付，分别占已发行股本约73.91%和5.35%。南联地产需要进行多项资产重组，包括收购集团内的少数股东权益、收购渣打银行持有的期权、通过实物方式分派股利和分帕特别现金股利、归还所有银行贷款。2012年7月10日，渣打银行行使期权，再以每股12.12港元向南联原大股东转让13,900,000股（进一步股份）。2012年7月16日，收购原大股东股份完成。2012年7月23日，万科通过中信证券提出全面现金收购要约，以现金港币5.6197元收购南联地产剩余的53,849,443股股份，总价302,617,714.83港元。2012年8月13日，收购要约完成，万科接纳15,935,988股股份（占已发行股本6.14%）。收购后万科拥有的股份占85.40%，不满足香港联交所最低公众持股要求，股份自二零一二年八月十四日上午起暂停交易。2012年8月24日，万科以每股5.6197港元的价格处置了27,007,867股，占已发行股本约10.4%。2012年8月27日恢复交易。2012年12月20日，审计师由PWC更换为KPMG。2012年12月31日，公司更名为“万科置业海外”。

2.招商局地产收购东方实业

2012年4月24日，招商地产与东方实业的大股东华能签订买卖合约，作价每股0.251港元收购707,110,832股股份；2012年4月27日，招商地产与另一股东签订买卖合约，作价每股0.50港元收购42,738,754股股份。总代价港币198,854,195.83元以现金支付，占已发行股本约70.18%。2012年5月7日，收购原大股东股份完成。2012年6月1日，招商地产提出全面现金收购要约，以现金0.5港元收购东方实业剩余的318,619,274股股份，总价159,309,637港元。2012年7月30日，收购要约完成，招商地产接纳11,040股股份（占已发行股本0.001%），符合最低公众持股量要求。2013年4月24日，东方实业以总代价6,177,000,000港元收购招商局八家境内公司，这八家公司在广州、重庆、佛山及南京拥有及经营八个房地产开发项目，偿付方式为以不低于每股1.61港币定向增发3,836,789,000股增发以及部分现金，构成非常重大收购事项。2013年7月2日，通过股东特别大会决议公司更名为“招商局置地”。

3.中粮地产收购侨福企业

2012年7月16日，中粮地产的子公司与侨福企业的原大股东签订买卖合约，作价港币0.92元收购393,674,138股，总代价港币362,180,207元以现金支付，占已发行股本约73.5%。2012年7月23日，收购原大股东股份完成。2012年8月7日，中粮地产提出全面现金收购要约，以现金0.92港元收购侨福企业剩余的141,685,120股股份，总价159,309,637港元。2012年8月28日，收购要约完成，中粮地产接纳2,000股股份（占已发行股本0.0004%），符合最低公众持股量要求。

4.金地集团收购星狮地产

2012年9月14日，金地与星狮地产的原大股东签订买卖合约，作价港币0.43元收购3,847,509,895股，总代价港币1,654,429,254.85元以现金支付，占已发行股本约56.05%。2012年9月28日收购原大股东股份完成。2012年10月28日，金地集团提出全面现金收购要约，以现金港币0.43元收购星狮地产剩余股份（总价1,297,149,474.55元）以及现金港币0.43元减相关认股权行权价格收购认股权（总代价26,544,365.56元）。收购要约之价值合计为港币1,323,693,840.11元。2012年11月19日，收购要约完成，金地接纳1,391,876,954股股份（占已发行股本20.27%）以及全部认股权。收购后金地拥有的股份占76.29%，不满足香港联交所最低公众持股要求，星狮地产向联交所申请豁免严格遵守上市规则第8.08(1)(a)条，期限为二零一二年十一月十九日星期一计起三个月。2013年1月28日，金地出售900,000,000股给第三方（占已发行股本13.11%），同时星狮地产再配股900,000,000股给第三方，完成后金地持股比例降为63.19%。2013年3月7日，“星狮地产”更名为“金地商置”。

5.勒泰商业地产收购至祥置业

2012年12月5日，勒泰商业地产（简称“勒泰”）与至祥置业的原大股东签订买卖合约，作价港币2.6701元有条件收购209,931,186股，总代价港币560,532,475元以现金支付，占已发行股本约61.96%。收购条款包括至祥置业资产净值应不低于港币584,531,340元，否则收购价以最低资产净值为基准按比例向下调整。2013年1月22日，至祥置业董事会通过决议派发特别中期股息每股1.4464港元。2013年2月6日，收购原大股东股份完成。2013年2月7日，勒泰提出全面现金收购要约，以现金2.6701港元收购至祥置业剩余股份，总价344,001,802.15港元。2013年2月28日，收购要约完成，勒泰接纳62,564,702股股份（占已发行股本18.47%）。收购后勒泰拥有的股份占80.44%，不满足香港联交所最低公众持股要求，至祥置业向联交所申请豁免严格遵守上市规则第8.08(1)(a)条，期限为二零一三年二月二十八日起至二零一三年五月三十一日。2013年4月30日，勒泰通过代理成功以每股2.994港元的价格出售18,440,000股股份，占已发行股本5.443%。完成后勒泰持股比例降为74.995%。2013年6月11日，至祥置业股东周年大会决议审计师由BDO更换为DTT，公司名称更名为“勒泰控股”。

6.万达收购恒力

2013年3月20日，万达商业地产与恒力地产的原大股东签订买卖合约，作价港币0.25元收购1,856,341,956股，总代价港币465,527,973.30以现金支付，占已发行股本约65%。原大股东仍持有10%的股份。另外支付209,000,000港元收购原大股东拥有的可转债。2013年6月25日，收购原大股东股份完成。2013年7月2日，万科提出全面现金收购要约，以现金0.334港元收购恒力地产剩余的714,633,185股股份，总价238,687,484港元。2013年7月30日，收购要约完成，万达接纳534,050股股份（占已发行股本0.02%），符合最低公众持股量要求。

7.朗诗收购深圳科技

2013年6月9日，朗诗通过全资子公司与深圳科技的原大股东签订买卖合约，作价港币0.685元收购1,260,000,000股，总代价港币863,100,000元以现金支付，占已发行股本约63.4%。原大股东仍持有9.5%的股份。2013年6月19日，收购原大股东股份完成。2013年7月2日，朗诗提出全面现金收购要约，以现金0.685港元收购深圳科技剩余的538,165,436股股份，总价368,643,323.66港元。2013年7月30日，收购要约完成，朗诗接纳1,709,743股股份（占已发行股本0.1%），符合最低公众持股量要求。

8.绿地集团收购盛高置业

2013年5月8日，绿地与盛高集团订立协议，按照每股1.9港元现金认购盛高集团股份1,577,000,000股，总代价为2,996,000,000港元，占增发前股本150%，增发后股本的60%。盛高集团与王先生（原盛高集团大股东）订立协议，以总代价为1,340,000,000元出售持有上海外滩半岛酒店50%股权的子公司。作为交易事项的一部分，盛高集团按照每一股股份派发4股红股的基准派发红股，股东可以选择收取的红股为普通股或者是可转换优先股。盛高再按照每5股普通股或优先股合并为1股。最后盛高集团向除了认购方以外的股东按照每股合并股份派发1.275港元特别股息，总额约1,340,000,000港元。

三、买方特点

首先，买家的规模较大。有6家买家出现在2013年的第十届中国房地产百强企业榜单中；中粮地产也名列该榜单商业地产优秀企业的前五名。收购一个上市公司虽然是一种未来海外融资的途径，但是在收购的初期还是需要大量的现金，特别是需要留够足够的现金以应对可能出现的强制全面现金收购要约的情形（如下图）。在金地收购星狮地产的案例中，金地甚至额外付出了超过1/3的现金来完成现金收购要约。另外，由于香港的反收购条款，立刻通过这个壳公司上市平台达成再融资也是不现实的。在这几个案例中，至今还没有出现成功再融资，甚至大部分的资产注入和置换都尚未开始（仅招商地产在2013年4月开始大规模注入资产并开始走IPO流程）。

其次，除了绿地和勒泰两家并没有较大规模的公开融资手段之外，在买壳之前都已存在多种公开的融资渠道。如下表所示，大部分买家已经在A/B股上市，发行债券，在香港成立REITS等。由此有以下的推断：（1）买家的融资渠道并不单一，也不需要通过港股上市来提升公司的知名度；（2）港股买壳并非这些地产公司的唯一选择，甚至不是首要选择，而是在其他渠道已经难以进一步挖掘的情形下才考虑的。以万达为例，在2006年已经开始操作上市事宜，但当时的投行说服万达先通过成功概率较高的REITS在香港进行融资，后来先后成立了10几个信托计划，暂时解决了资金的问题。等到2009年遇到房地产IPO关闸，万达上市的进程又被拖延了3年，最后才选择购买南联地产。

第三，资产负债率较高。在可以获取公开的财务数据的5个买家中，平均资产负债率达到77%。相比而言，在A股上市的140个非ST的地产公司平均资产负债率为63%。从统计意义上而言，案例中的买家的资产负债率显着地偏高。说明买家有强烈的降低财务杠杆的内在需求。

四、卖方（壳公司特点）

1.股权较为集中。这8家被收购方基本上均有持股比例达50%以上的股东。这为买方收购提供了协商谈判上的便利，而实际上，买方也大多从最大股东处一次性收购股份。

2.从买方的收购溢折价情况出发，结合被收购方收购前的财务状况，一般的被收购对象可分为两类。

（1）资产优质、盈利情况尚可，买方溢价收购。这类收购对象有南联地产、星狮地产、深圳科技。这三家被收购方资产负债率均在50%以下，相对其他被收购方而言该指标较低，且这对于自身资产负债率较高的买方来说也是一大优点。同时这三家地产公司由于资产大多为商业地产，除了稳定的营业收入外，投资性房地产的价值也逐年上升，因此均有较高的税前利润。

（2）资产质量欠佳、存在亏损或盈利较少的情况，买方折价收购。这类收购对象主要有东力实业、侨福建设。其中东力实业资产负债率几乎达到了100%，常年累亏。侨福建设由于规模较小且客户单一，在未能取得继续合作协议的同时也未能获得潜在新客户，2011年更是存在无收入的情况。

在第（1）种情况下，壳公司除了能为买方提供更为长期、成本较低的融资环境外，壳公司本身的资产也将被买方整合加以发展。例如万科集团，在内地住宅地产市场渐渐饱和之际，也开始向商业地产领域延伸。而针对自己在这方面和需要平台和经验的进一步注入，主营商业地产的南联地产无疑为合适的收购对象。由于商业地产资金需求大，金地集团2011年便欲收购至祥地产以拓宽融资渠道，虽后以失败告终，但本次收购星狮也可称得上是一举两得，在添加了一家在港上市的房地产公司利于未来融资之外，还借此机会获取了星狮地产的优质资源。绿地集团收购盛高置业类似于情况（1）。尽管盛高地产的资金状况不佳、亏损较大，但由于盛高置地开发项目主要为中高端城市住宅、大型城市综合体及高端旅游地产，且其拥有近470万平方米的土地储备，因此也较符合绿地集团未来重点发展酒店等商业地产的计划，可谓是理想的壳公司。同时，绿地国企背景特殊、股权结构复杂，一直未在国内A股市场上市。尽管目前绿地集团尚不缺钱，但商业地产的运营需要长期持有，占用资金量大，因此进行海外融资也成为其未来获得资金的一个重要渠道。

在第（2）种情况下，买方的收购目的往往更多是试图注入自身已有的优质资产和项目进行海外融资。往往这类买方在近期或者远期都存在一定的融资需求。例如，中粮旗下的大悦城综合商业体，扩张需要大量资金；尽管招商地产目前现金流情况较好，资金并不紧张，但为了缓解其A股市场上的融资压力，同时也需为目前较多在建项目寻求长期的融资平台，开拓H股市场的融资途径也已成必然。

 3.壳公司香港上市地位的优势。A股市场上的增发限制条件较多；B股市场则随着中国对外开放程度的加深和境外直接投资的放宽，目前正渐渐失去融资能力。此外，国内除股权融资这一途径外，地产公司一般只能通过银行或者信托贷款融资，这一方式往往融资金额少、成本高。而H股上市的公司，除了可以通过香港上市达到较大的融资规模外，同时也拥有了境外贷款的资格，而境外贷款的利息较内地低得多，在香港本地和日本甚至可以获得利息只有1厘或者2厘多的贷款。例如2013年3月7日，万科通过该香港上市公司万科置业（香港）（即原南联地产）发行8亿美元的5年期美元债券，实际年利率仅2.755%。这些低成本、较宽松的融资环境无疑吸引着国内地产商寻找合适的在香港上市的收购对象。

五、资产注入方法

根据香港上市规则第14.06(6)(b)条，在上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（如《收购守则》所界定的）转手后的 24个月内（有关控制权变动并未有被视为反收购），上市发行人根据一项协议、安排或谅解文件，向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项。如果构成“非常重大的收购事项”，香港联交所会把这项交易当作IPO进行处理。这是香港上市规则中最重要的反收购条款。这个条款的出现意味着买壳后资产无法马上注入上市公司的壳中，也无法立刻通过这个上市公司平台很快进行再融资。

鉴于这个香港上市规则反收购条款，招商地产在收购后不久就大规模注入资产并走IPO流程的情况并不为大多数企业所采用，所以我们有必要研究一下过往买壳后资产注入的过程。在这波买壳潮之前的5年，国内房地产企业到港股买壳只有三个案例：2009年珠光地产收购南方国际（HK.01176，后更名为珠光控股）、2010年中国海外收购蚬壳电器（HK.00081，后更名为中国海外宏洋）和2010年天伦集团收购明日国际（HK. 00760，后更名为新天地产）。以下详述珠光地产收购南方国际并注入资产的过程，可以作为一项经验参考。

2009年9月29日，珠光地产完成对南方国际（更名为珠光控股）的收购，随后一年内，只是小规模地进行资产置换。母公司向壳公司进行资产注入和处置过程包括：2009年11日13日，收购广州润发及其土地；2009年12月29日处置不良资产安徽巢湖地块和广东梅州酒店商铺；2010年1月22日收购广州地中海酒店。虽然累计资产净注入控制在原有上市公司规模的100%以内，但是换入资产都处于土地开发的后期，可以较快实现盈利增长。例如珠光地产换出的安徽巢湖地块还处在建设的初期，实现盈利的周期较长；而换入的广州润发所拥有的土地是1997年拍得的，目前已完工了4幢住宅楼，在建2幢，上市公司可以较快实现销售和交房。

收购满1年之后，珠光控股才开始再融资的脚步。2010年10月8日，通过1/3现金和2/3定向增发（占增发前股份的9%）收购广州酒店。2011年12月6日，对子公司发起定向增发，以45%的权益融资2.8亿港元，同时发行3年期票据5亿港元，年息15%；2012年1月16日，通过定向增发（占增发前股份的17%）收购广东从化一部分竣工的住宅项目；2012年9月23日，通过定向增发（占增发前股份的25%）收购从化住宅项目。

六、近期更新

2013年8月2日，新湖中宝（SH.600208）发布公告，通过定向增发的形式募集不超过人民币5.5亿元，用于上海新湖明珠城和上海新湖青蓝国际这两个房地产开发项目中；同日，海印股份（SZ.000861）发布公告，通过定向增发的形式募集人民币8.34亿元，用于广州国际商品展贸城——国际汽车展览交易中心。8月7日，宋都股份（SH.600077）公布非公开发行股票预案，计划募集不超过人民币1.5亿元用于南京南郡国际花园和杭州东郡国际三期住宅房地产项目中；8月7日，招商地产（SZ.000024）也发布重大事项停牌公告，筹划发行股份购买资产的事宜。业内人士解读这标志着房地产A股再融资又再开闸。A股再融资的开闸对于港股买壳是否造成的冲击仍未得而知。

作者单位：毕马威华振会计师事务所上海分所