我国证券投资基金绩效分析

2012年第3期    作者:冯颖琼    阅读(6050)

【来源:《上海注册会计师》 查看本期目录】

一、研究背景

证券投资基金是一种将众多闲散的不确定投资方向的投资者的资金汇集起来，委托专业的证券投资基金管理人和专业的证券投资基金托管人进行投资管理和资产托管，证券投资基金所得的收益是按照投资者出资比例分配的一种投资工具。证券投资基金最早起源于英国的投资信托公司，后在美国发展壮大。20世纪80年代末我国基金发展拉开帷幕。中国经济体制改革，在推动中国经济快速发展的同时，也引发了社会对资金的巨大需求。1998 年 3 月 27 日，南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了两只规模均为 20 亿元的封闭式基金——基金开元和基金金泰，开启了中国证券投资基金的航船。2001 年 9 月，我国第一只开放式基金——华安创新诞生，使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。自 2006 年起，随着一些封闭式基金陆续到期转为开放式基金，开放式基金取代封闭式基金成为市场发展的主流，2011 年年初我国的开放式基金数量达到了七百多只。基金公司业务也越来越多元化，除了公募基金外，还开展了社保基金管理、企业年金管理以及特定客户资产管理等其他委托理财业务。

二、证券投资基金绩效评价方法

（一）基金绩效评价的传统方法

1. 单位净值法

 单位净值指标简单易懂，对于投资者来说在没有分红的情况下，只要净值上升，即表明该基金创造了收益。

2. 绝对收益率

表示基金在一期内的绩效，其值越大，表明绩效越好。

（二）基金绩效评价的现代方法

现代西方拥有众多基金绩效评价模型来评价不同种类的基金，以下只介绍基于CAMP单因素模型中的评价指数：

1.   Treynor指数

Treynor指数表示某证券组合承受每单位系统风险所获得风险收益的大小，利用该指数来评价不同证券组合的方法是，首先计算样本期内各种证券投资组合的Treynor指数，然后进行比较，较大的Treynor指数意味着较好的绩效。通常来说，如果进行足够多的分散化证券组合投资，就可以将非系统风险完全化解。因此，Treynor指数仅将系统性风险作为校正证券组合收益的基准，而不考虑证券投资所面临的非系统性风险。从这个角度看，Treynor指数能够反映投资组合管理者的市场调整能力。但是，实际上，绝大多数投资组合并不能完全分散这种原则上能够完全抵消的风险，所以其评价也并不能十分全面。

2.   Sharpe指数

Sharpe指数是一个建立在资本市场线 (CML)之上的风险调整指数，也是目前在实践中最常用到的，用以评价基金绩效的风险调整指标。Sharpe与Treynor指数有明显的相似之处，都是衡量基金单位风险带来的收益，比率越大，说明基金风险调整后的绩效表现越好。因此它可用来比较任意同种类或不同种类的两只基金的绩效。Sharpe与Treynor指数差异在于Sharpe用标准差衡量一个投资组合的全部风险，Treynor只考虑以β值概括的系统性风险，但对于完全分散的投资组合来说，两种方法的评价结果是一样的。

3． Jensen指数

Treynor指数和Sharpe指数是一种相对值指标，缺乏对基金绩效的绝对值评估，为了填补这一空白，Jensen将基金的实际超额收益率和具有相同系统风险水平的市场投资组合的期望超额收益率进行比较，两者之差可以作为绩效优劣的衡量标准，称为Jensen指数。

Jensen指数是绝对绩效指标，标示了基金绩效超过由它所承担的系统风险而获得的风险溢价部分。当J>0时，表明基金收益除补偿了系统风险外，还有部分的超额收益，基金的绩效优于市场组合绩效，投资绩效良好。当J<0时，表明基金绩效连系统风险的要求都无法完全补偿，基金的绩效次于市场组合绩效。同Treynor指数一样，Jensen指数评价投资组合整体绩效时，也隐含了一个假设，即投资组合的非系统风险已经通过投资组合彻底的分散掉了，该指数反映的是收益率和系统风险之间的关系。

（三）三种绩效评价指标的比较

上述的S、T、J、三种基金绩效评价方法通过实证研究分析，分别得出了经过风险调整后投资组合的收益水平，为投资者选择适当的投资组合方向提供了较为精确的理论依据。也正是这些理论的出现，才让我们能够进行比较在不同风险条件下的证券组合投资，为投资者创造出进行投资组合安排的科学方法。三种绩效评价方法由于存在不同的前提假设，采取了不同的风险衡量指标，在绩效评价上也具有各自的适用性。下面对三种方法作出比较后的结论。

1．Sharpe指数同时考虑了市场中的系统风险和非系统风险（即总风险），而Treynor指数和Jensen指数因为前提假设市场中的非系统风险已经通过分散投资被彻底消除了，所以将非系统风险从过程中剔除，而当非系统风险没有完全被消除，它们所得出的评价结论与实际情况将会有偏差。

2．如果证券投资组合已经完全分散了非系统风险，那么Sharpe指数和Treynor指数的评价结果应该是基本相同的。

3．Sharpe指数和Treynor指数属于相对绩效指标，需要投资者将各种投资组合的相关结果都计算出来后，进行比较，才能得出绩效更好的投资组合的结论;而Jensen指数是绝对绩效指标，其计算结果可以直接反映该证券与市场投资组合绩效上的优劣。

三、实证研究

（一）选取数据

从705支开放式基金中选取以下10支基金作为样本进行研究，数据选取07年1月1日至10年12月31日。在选取基金时为了样本更为全面因此选取了如老牌实力强劲的五星基金公司：华夏、广发、银华，摩根士;一些属于中流的三星基金公司：博时、泰达、上投;和一些目前相对而言比较底层的一星基金公司鹏华、宝盈。

表1    样本基金基本信息[①]                  单位：亿份

（二）数据处理

下面以华夏大盘为例，进行数据研究分析，其他9只基金皆同华夏大盘一样过程进行计算分析。

1.   取得样本基金的各项数据指标

我通过基金官网下载了华夏大盘2010年度各个季度报表，并将其中所记载的需要使用的数据经过统计计算得出下列数据：

表2                样本期间内数据

2.   通过各种模型对于样本基金进行评估

（1）   净现值评估法

按照每日公布的基金净现值数值，我统计了从07年1月1日至10年6月30日以来华夏大盘的净现值各项指标并绘制了下图（重点在近一年来）。通过计算净值增长率、净值增长率标准差、业绩比较基准收益率、业绩比较基准收益率标准差以及他们之差来检验该基金2010年度绩效情况。

表3                  净现值表现图

按照净现值来看，该基金的净值增长率一直＞0，基金处于长期盈利状态并且净值增长率均于业绩比较增长率之差远远＞0，可以看出成长性优良，净值增长率标准差与基准收益率标准差之差非常接近0也可以看出该基金的预期收益波动较小风险较低，由此用净值法可以看出华夏基金是只盈利性强增长值高的优质基金。

（2）   绝对收益率评估法

将华夏基金2010年各个季度首日和末日的单位净值数值和2010年分红数值截取下来，进行季度绝对收益率和年度绝对收益率的计算来检验该基金2010的绩效情况。

表4     2010年度每个季度首日和末日的单位净值以及分红

由公式（2）可得：

R第一个季度=8.139%

R第二个季度=-10.264%

R第三个季度= 24.480%

R第四个季度= 12.006%

R 2010年度 = 31.357%

由绝对收益率可以看出除了第二季度因分红而导致了收益率为负值外全部皆为正值并且全年的绝对收益率亦为正值有31.357%，表明了基金全年收益率接近3成，该基金2010年绩效优异。

（3）Jensen、Treynor、Sharpe三指数评估法

分别计算了样本基金在样本区间的三大风险调整收益指标，在此基础上对基金的风险收益做出评价。使用公式（3）（4）（5）进行计算得到的J,S,T数值。通过数值的大小来检验改基金2010年绩效情况。

结果如下： β= 0.9124，J = 0.0071，T = 0.0137，S = 0.3002

从β来看，数值＜1,表明样本基金投资较为稳健大多选择风险小于市场基准的投资组合；Jensen指数＞0，表明投资绩效优于市场基准；Treynor指数＞0.00597（2010年市场基准的超额收益值为0.00597），表明投资绩效优于市场基准；Sharpe指数远远＞0.146（2010年资本市场线的斜率为0.146），表明投资绩效优于市场基准。由三大指数通过计算后于2010年市场准基进行比较后得出一致结论，该基金2010年绩效优异。

3．所有样本基金实证结果

用上述方法将十只样本基金一一计算后将数据以表格形式展现：

表5             样本基金实证结果

表6              样本基金实证结果

从上面的2个表格中的数据我们可以知道通过不一样的评价模型这10只样本基金排名是不同的，特别是传统评价方法和现代评价方法，差异较大：

表7        不同评价方法下的基金排名

从最终评价结果来看，除了排名第一和最后两名的基金所有评价模型基本一致以外，广发聚丰、博时主题、泰达精选这3只基金排名差异极大，造成这些差异的原因有很多，如：现金分红，投资风险系数较大的资产组合、基金管理人的专业能力等等这些因素都是传统评价方法所不能兼顾的。由此可以看出单单靠传统的只看净值来看一只基金的好坏是不全面的甚至会偏差较大而通过三指数在进行综合比较后的排名则基本符合实际。

表8            基金管理人情况表

上面的表格记录了10只基金的基金管理人的从业时间，由表得知，华夏大盘的基金人从业时间最久有11年之久，且上述的2种评估方法也证明了，华夏大盘的确绩效优秀，且对照表7与表8我们可以轻易的看出，从业年龄大于10年的管理人的基金绩效明显优于其他年龄较短者。所以一只基金的绩效有很大的程度上也是取决于其基金管理者的能力，而从业年龄也从某种程度上代表了管理人的能力。

四、对策建议

给投资者的一点建议：在进行基金投资时不要一味追求高收益，应该兼顾风险与收益之间的平衡，选择一支符合自身情况的风险-收益偏好的基金来投资。由于目前来说无论是官网还是大多数的基金网站最容易最直观看到的描述基金的数据时基金净值，所以大多数投资者依然使用此指标对基金进行评价。那么到底净值高的基金好还是净值低的基金好呢？

首先，已经存在的基金，不必再花时间建立股票仓位可立即参与市场而新基金的建仓时间却是不易确定，基金经理必须用一段时间来买到足量的股票。如果基金规模较大，建仓时间就会相应延长，也许会因此错过好的投资时机。

其次，净值高的基金一般反映了该基金投资管理人的投资水准。高净值的优质基金经历市场考验，基金管理人的操作水平和风险控制能力完全得到证明，所以更加值得信赖。例如，华夏大盘等为代表的品牌基金管理公司旗下的基金普遍业绩表现优异，这充分体现了基金管理人优秀的投资管理能力。所以，高净值的基金是值得购买的。当然不是说所有高净值的基金都是好基金，投资者在买高净值基金是应该注意以下几点：

（1）该基金的过去绩效与市场基准的比较；

（2）该基金的基金经理是否有足够的操作能力；

（3）该基金管理公司是否有足够的实力。

第三，基金不是股票，因此基金净值越高，不代表未来成长的潜力不大。其实，以一只股票来说，如果因为每股获利很高，则市盈率（市价／每股收益）会下降。因为每股的股价越高，则有能力参与的人数会锐减。但是基金投资则不然，高净值的基金不等于专买高股价股票的基金。同时，基金没有贵贱之分，“物美价廉”的买东西策略并不适宜基金。

作者单位：华东电力设计院